ff- 轉載自：雪球

我不想談論新興市場、債券投機之類的東西懂鸵。我只想簡單地說說如何挑選股票卒煞。相信我痪宰，這已經夠復雜的了。而且我要談論的是普通股的選擇。

第一個問題是：“股市的本質是什么衣撬？”

這個問題把你們引到我從法學院畢業(yè)之后很久才流行起來——甚至是肆虐橫行——的有效市場理論乖订。生活的鐵律就是，只有20%的人能夠取得比其他80%的人優(yōu)秀的成績具练。相當有意思的是乍构，世界上最偉大的經濟學家之一竟然是伯克希爾·哈撒韋的大股東，自從巴菲特掌管伯克希爾之后不久扛点，他就開始投錢進來哥遮。他的教科書總是教導學生說股市是極其有效率的，沒有人能夠打敗它陵究。但他自己的錢卻流進了伯克希爾眠饮，這讓他發(fā)了大財。所以就像帕斯卡在那次著名的賭局中所做的一樣铜邮，這位經濟學家也對沖了他的賭注仪召。股市真的如此有效，乃至沒有人能打敗它嗎牲距？很明顯返咱，有效市場理論大體上是正確的——市場確實十分有效，很難有哪個選股人能夠光靠聰明和勤奮而獲得比市場的平均回報率高出很多的收益牍鞠。確實咖摹，平均的結果必定是中等的結果。從定義上來說难述，沒有人能夠打敗市場萤晴。正如我常常說的，生活的鐵律就是胁后，只有20%的人能夠取得比其他80%的人優(yōu)秀的成績店读。事情就是這樣的。所以答案是：市場既是部分有效的攀芯，也是部分低效的屯断。順便說一聲，我給那些信奉極端的有效市場理論的人取了個名字——叫做“神經病”侣诺。那是一種邏輯上自洽的理論殖演，讓他們能夠做出漂亮的數(shù)學題。所以我想這種理論對那些有很高數(shù)學才華的人非常有吸引力年鸳∨烤茫可是它的基本假設和現(xiàn)實生活并不相符。還是那句老話搔确，在拿著鐵錘的人看來彼棍，每個問題都像釘子灭忠。如果你精通高等數(shù)學，為什么不弄個能讓你的本領得到發(fā)揮的假設呢座硕？我所喜歡的模式——用來把普通股市場的概念簡化——是賽馬中的彩池投注系統(tǒng)弛作。如果你停下來想一想，會發(fā)現(xiàn)彩池投注系統(tǒng)其實就是一個市場坎吻。每個人都去下注缆蝉，賠率則根據(jù)賭注而變化。股市的情形也是這樣的瘦真。一匹負重較輕刊头、勝率極佳、起跑位置很好等等的馬诸尽，非常有可能跑贏一匹勝率糟糕原杂、負重過多等等的馬，這個道理就算是傻子也能明白您机。但如果該死的賠率是這樣的：劣馬的賠率是1賠100穿肄，而好馬的賠率是2賠3。那么利用費馬和帕斯卡的數(shù)學际看，很難清清楚楚地算出押哪匹馬能賺錢咸产。股票價格也以這種方式波動，所以人們很難打敗股市仲闽。然后馬會還要收取17%的費用脑溢。所以你不但必須比其他投注者出色，而且還必須出色很多赖欣，因為你必須將下注金額的17%上繳給馬會屑彻，剩下的錢才是你的賭本。如果你停下來想一想顶吮，會發(fā)現(xiàn)彩池投注系統(tǒng)其實就是一個市場社牲。每個人都去下注，賠率則根據(jù)賭注而變化悴了。股市的情形也是這樣的搏恤。給出這些數(shù)據(jù)之后，有人能夠光靠聰明才智打敗那些馬匹嗎湃交？聰明的人應該擁有一些優(yōu)勢熟空，因為大多數(shù)人什么都不懂，只是去押寶在幸運號碼上等等諸如此類的做法巡揍。因此痛阻，如果不考慮馬會收取的交易成本菌瘪，那些確實了解各匹馬的表現(xiàn)腮敌、懂得數(shù)學而又精明的人擁有相當大的優(yōu)勢阱当。可惜的是糜工，一個賭馬的人再精明弊添，就算他每個賽馬季能夠贏取10%的利潤，扣除上繳的17%的成本之后捌木，他仍然是虧損的油坝。不過確實有少數(shù)人在支付了17%的費用之后仍然能夠賺錢。我年輕的時候經常玩撲克刨裆，跟我一起玩的那個家伙什么事情都不做澈圈，就靠賭輕駕車賽馬為生，而且賺了許多錢帆啃。輕駕車賽馬是一種相對低效的市場瞬女。它不像普通賽馬，你不需要很聰明也能玩得好努潘。我的牌友所做的就是把輕駕車賽馬當做他的職業(yè)诽偷。他投注的次數(shù)不多，只在發(fā)現(xiàn)定錯價格的賭注時才會出手疯坤。通過這么做报慕，在全額支付了馬會的費用——我猜差不多是17%——之后，他還是賺了許多錢压怠。你們肯定會說那很少見眠冈。然而，市場并非是完全有效的刑峡。如果不是因為這17%的管理費用洋闽，許多人都能夠在賭馬中贏錢。它是有效的突梦，這沒錯诫舅，但它并非完全有效。有些足夠精明宫患、足夠投入的人能夠得到比其他人更好的結果刊懈。股市的情況是相同的——只不過管理費用要低得多。股市的交易費用無非就是買賣價差加上傭金娃闲，而且如果你的交易不是太頻繁的話虚汛，交易費用是相當?shù)偷摹Ｋ阅鼗拾铮行┳銐蚩駸峋砹ā⒆銐蜃月傻木魅藢绕胀ㄈ说玫礁玫慕Y果。注：集中投資聰明人在發(fā)現(xiàn)這樣的機會之后會狠狠地下注属拾。他們碰到好機會就下重注将谊，其他時間則按兵不動冷溶。就是這么簡單。那不是輕而易舉就能做到的尊浓。顯然逞频，有50%的人會在最差的一半里，而70%的人會在最差的70%里栋齿。但有些人將會占據(jù)優(yōu)勢苗胀。在交易成本很低的情況下，他們挑選的股票將會獲得比市場平均回報率更好的成績瓦堵。要怎樣才能成為贏家——相對而言——而不是輸家呢基协？我們再來看看彩池投注系統(tǒng)。昨晚我非常碰巧地和圣塔安妮塔馬會的主席一起吃晚飯菇用。他說有兩三個賭場跟馬會有信用協(xié)議堡掏，現(xiàn)在他們開設了場外投注，這些賭場實際上做得比馬會更好刨疼。馬會在收取了全額的管理費后把錢付出去——順便說一下泉唁，大量的錢被送到拉斯維加斯——給那些雖然繳納了全額管理費但還是能贏錢的人。那些人很精明揩慕，連賽馬這么不可預料的事情也能賭贏亭畜。上天并沒有賜予人類在所有時刻掌握所有事情的本領。但如果人們努力在世界上尋找定錯價格的賭注迎卤，上天有時會讓他們找得到拴鸵。聰明人在發(fā)現(xiàn)這樣的機會之后會狠狠地下注。他們碰到好機會就下重注蜗搔，其他時間則按兵不動劲藐。就是這么簡單。成為贏家的方法是工作樟凄、工作聘芜、工作、再工作缝龄，并期待能夠看準幾次機會汰现。這個道理非常簡單。而且根據(jù)我對彩池投注系統(tǒng)的觀察和從其他地方得來的經驗叔壤，這么做明顯是正確的瞎饲。然而在投資管理界，幾乎沒有人這么做炼绘。我們是這么做的——我說的我們是巴菲特和芒格嗅战。其他人也有這么做的。但大多數(shù)人頭腦里面有許多瘋狂的想法俺亮。他們不是等待可以全力出擊的良機驮捍，而是認為只要更加努力地工作形庭，或者聘請更多商學院的學生，就能夠在商場上戰(zhàn)無不勝厌漂。在我看來，這種想法完全是神經病斟珊。你需要看準多少次呢苇倡？我認為你們一生中不需要看準很多次。只要看看伯克希爾·哈撒韋及其累積起來的數(shù)千億美元就知道了囤踩，那些錢大部分是由十個最好的機會帶來的旨椒。而那是一個非常聰明的人——沃倫比我能干多了，而且非常自律——畢生努力取得的成績堵漱。我并不是說他只看準了十次综慎，我想說的是大部分的錢是從十個機會來的。所以如果能夠像彩池投注的贏家那樣思考勤庐，你們將能夠得到非常出色的投資結果示惊。股市就像一場充滿胡話和瘋狂的賭博，偶爾會有定錯價格的良機愉镰。你們可能沒有聰明到一輩子能找出1000次機會的程度米罚。當你們遇到好機會，就全力出擊丈探。就是這么簡單录择。當沃倫在商學院講課時，他說：“我用一張考勤卡就能改善你最終的財務狀況伏伐；這張卡片上有20格氓涣，所以你只能有20次打卡的機會——這代表你一生中所能擁有的投資次數(shù)滤祖。當你把卡打完之后，你就再也不能進行投資了动看。”他說：“在這樣的規(guī)則之下爪幻，你才會真正慎重地考慮你做的事情弧圆，你將不得不花大筆資金在你真正想投資的項目上。這樣你的表現(xiàn)將會好得多笔咽∩υぃ”在我看來，這個道理是極其明顯的叶组。沃倫也認為這個道理極其明顯拯田。但它基本上不會在美國商學院的課堂上被提及。因為它并非傳統(tǒng)的智慧甩十。在我看來很明顯的是船庇，贏家下注時必定是非常有選擇的吭产。我很早就明白這個道理，我不知道為什么許多人到現(xiàn)在還不懂鸭轮。注;激勵機制我想人們在投資管理中犯錯的原因可以用一個故事來解釋：我曾遇到一個賣魚鉤的家伙臣淤。我問他：“天哪，你這些魚鉤居然是綠色和紫色的窃爷。魚真的會上鉤嗎邑蒋？”他說：“先生，我又不是賣給魚的按厘∫降酰”許多投資經理的做法跟這個魚鉤銷售員是相同的。他們就像那個把鹽賣給已經有太多鹽的店主的家伙逮京。只要那個店主繼續(xù)購買食鹽卿堂，他們就能把鹽賣出去。但這對于購買投資建議的人來說是行不通的懒棉。如果你們的投資風格像伯克希爾·哈撒韋草描，那么你們很難得到現(xiàn)在這些投資經理所獲取的報酬，因為那樣的話策严，你們將會持有一批沃爾瑪股票陶珠、一批可口可樂股票、一批其他股票享钞，別的什么都不用做揍诽。你們只要坐等就行了±跏客戶將會發(fā)財暑脆。不久之后，客戶將會想：“這家伙只是買了一些好股票狐肢，又不需要做什么添吗，我干嘛每年給他千分之五的報酬呢？”投資者考慮的跟投資經理考慮的不同份名。決定行為的是決策者的激勵機制碟联，這是人之常情。然而在投資管理界僵腺，幾乎沒有人這么做鲤孵。我們是這么做的——我說的我們是巴菲特和芒格。其他人也有這么做的辰如。但大多數(shù)人頭腦里面有許多瘋狂的想法普监。他們不是等待可以全力出擊的良機，而是認為只要更加努力地工作，或者聘請更多商學院的學生凯正，就能夠在商場上戰(zhàn)無不勝毙玻。在我看來，這種想法完全是神經病廊散。決定行為的是決策者的激勵機制桑滩，這是人之常情。所以制定正確的激勵機制是非常允睹、非常重要的教訓运准。說到激勵機制，在所有企業(yè)中擂找，我最欣賞的是聯(lián)邦快遞。聯(lián)邦快遞系統(tǒng)的核心和靈魂是保證貨物按時送達——這點成就了它產品的完整性浩销，它必須在三更半夜讓所有的飛機集中到一個地方贯涎，然后把貨物分發(fā)到各架飛機上。如果哪個環(huán)節(jié)出現(xiàn)了延誤慢洋，聯(lián)邦快遞就無法把貨物及時地送到客戶手里塘雳。以前它的派送系統(tǒng)總是出問題。那些職員從來沒有及時完成工作普筹。該公司的管理層想盡辦法——勸說败明、威脅等等，只要你們能想到的手段太防，他們都用了妻顶。但是沒有一種生效。最后蜒车，有人想到了好主意：不再照小時計薪讳嘱，而是按班次計薪——而且職員只要工作做完就可以回家。他們的問題一夜之間就全都解決了酿愧。所以制定正確的激勵機制是非常沥潭、非常重要的教訓。聯(lián)邦快遞曾經不太明白這個道理嬉挡。但愿從今以后钝鸽，你們都能很快記住。好啦庞钢，現(xiàn)在我們已經明白拔恰，市場的有效性跟彩池投注系統(tǒng)是一樣的——熱門馬比潛力馬更可能獲勝，但那些把賭注押在熱門馬身上的人未必會有任何投注優(yōu)勢基括。在股票市場上仁连，有些鐵路公司飽受更優(yōu)秀的競爭對手和強硬的工會折磨，它們的股價可能是賬面價值的三分之一。與之相反饭冬，IBM在市場火爆時的股價可能是賬面價值的六倍使鹅。所以這就像彩池投注系統(tǒng)。任何白癡都明白IBM這個企業(yè)的前景比鐵路公司要好得多昌抠。但如果你把價格考慮在內患朱，那么誰都很難講清楚買哪只股票才是最好的選擇了。所以說股市非常像彩池投注系統(tǒng)炊苫，它是很難被打敗的裁厅。注：行業(yè)輪換---熱門股如果讓投資者來挑選普通股，他應該用什么方式來打敗市場——換句話說侨艾，獲得比長期的平均回報率更好的收益呢执虹？許多人看中的是一種叫做“行業(yè)輪換”的標準技巧。你只要弄清楚石油業(yè)什么時候比零售業(yè)表現(xiàn)得更好就行了唠梨，諸如此類的袋励。你只要永遠在市場上最火爆的行業(yè)里打轉，比其他人做出更好的選擇就可以当叭。依照這個假定茬故，經過一段漫長的時間之后，你的業(yè)績就會很出色蚁鳖。然而磺芭，我不知道有誰通過行業(yè)輪換而真正發(fā)大財。也許有些人能夠做到醉箕。我并不是說沒有人能做到钾腺。我只知道，我認識的富人——我認識的富人非常多——并不那么做讥裤。注：格雷厄姆式投資第二個基本方法是本杰明·格拉漢姆使用的方法——沃倫和我十分欣賞這種方法垮庐。作為其中一個元素，格拉漢姆使用了私人擁有價值的概念坞琴，也就是說哨查，應該考慮如果整個企業(yè)出售（給私人擁有者）的話，能夠賣多少錢剧辐。在很多情況下寒亥，那是可以計算出來的。然后荧关，你再把股價乘以股票的份數(shù)溉奕，如果你得到的結果是整個售價的三分之一或更少，他會說你買這樣的股票是撿了大便宜忍啤。即使那是一家爛企業(yè)加勤，管理者是個酗酒的老糊涂仙辟，每股的真實價值比你支付的價格高出那么多，這意味著你能得到各種各樣的好處鳄梅。你如果得到這么多額外的價值叠国，用格拉漢姆的話來說，就擁有了巨大的安全邊際戴尸。但總的來說粟焊，他購買股票的時候，世界仍未擺脫20世紀30年代經濟大蕭條的影響——英語世界600年里最嚴重的經濟衰退孙蒙。我相信扣除通貨膨脹因素之后项棠，英國利物浦的小麥價格大概是600年里最低的。人們很久才擺脫大蕭條帶來的恐慌心理挎峦，而本杰明·格拉漢姆早就拿著蓋格探測器在20世紀30年代的廢墟中尋找那些價格低于價值的股票香追。而且在那個時代，流動資金確實屬于股東坦胶。如果職員不再有用透典，你完全可以解雇他們，拿走流動資金迁央，把它裝進股東的口袋里掷匠。當時的資本主義就是這樣的滥崩。當然岖圈，現(xiàn)在的會計報表上的東西是當不得真的——因為企業(yè)一旦開始裁員，大量的資產就不見啦钙皮。按照現(xiàn)代文明的社會制度和新的法律蜂科，企業(yè)的大量資產屬于職員，所以當企業(yè)走下坡路時短条，資產負債表上的一些資產就消失了导匣。如果你自己經營一家小小的汽車經銷店，情況可能不是這樣的茸时。你可以不需要為員工繳納醫(yī)療保險之類的福利金贡定，如果生意變得很糟糕，你可以收起你的流動資金回家去可都。但IBM不能或者不去這么做缓待。看看當年IBM由于世界上主流科技發(fā)生變化渠牲，加上它自身的市場地位下降旋炒，決定削減員工的規(guī)模時，它的資產負債表上失去了什么吧签杈。在摧毀股東財富方面IBM算得上是模范了瘫镇。它的管理人員非常出色，訓練有素。但科學技術發(fā)生了很大的變化铣除，導致IBM成功地“沖浪”60年之后被顛下了浪尖谚咬。這算是潰敗吧——是一堂生動的課，讓人明白經營科技企業(yè)的難處通孽，這也是沃倫和芒格不很喜歡科技行業(yè)的原因之一序宦。我們并不認為我們精通科技，這個行業(yè)會發(fā)生許多稀奇古怪的事情背苦』グ疲總而言之，這個我稱之為本杰明·格拉漢姆經典概念的問題在于行剂，人們逐漸變得聰明起來秕噪，那些顯而易見的便宜股票消失了。你們要是帶著蓋格探測器在廢墟上尋找厚宰，它將不再發(fā)出響聲腌巾。但由于那些拿著鐵錘的人的本性——正如我說過的那樣，在他們看來铲觉，每個問題都像釘子——本杰明·格拉漢姆的信徒們作出的反應是調整他們的蓋格探測器的刻度澈蝙。實際上，他們開始用另一種方法來定義便宜股票撵幽。他們不斷地改變定義灯荧，以便能夠繼續(xù)原來的做法。他們這么做效果居然也很好盐杂，可見本杰明·格拉漢姆的理論體系是非常優(yōu)秀的逗载。當然，他的理論最厲害的部分是“市場先生”的概念链烈。格拉漢姆并不認為市場是有效的厉斟，他把市場當成一個每天都來找你的躁狂抑郁癥患者。有時候强衡，“市場先生”說：“你認為我的股票值多少擦秽？我愿意便宜賣給你′銮冢”有時候他會說：“你的股票想賣多少錢感挥？我愿意出更高的價錢來買它【馄撸”所以你有機會決定是否要多買進一些股票链快，還是把手上持有的賣掉，或者什么也不做眉尸。在格拉漢姆看來域蜗，能夠和一個永遠給你這一系列選擇的躁狂抑郁癥患者做生意是很幸運的事情巨双。這種思想非常重要。例如霉祸，它讓巴菲特在其成年之后的一生中受益匪淺筑累。注：關于巴菲特--芒格式投資策略然而，如果我們只是原封不動地照搬本杰明·格拉漢姆的經典做法丝蹭，我們不可能擁有現(xiàn)在的業(yè)績慢宗。那是因為格拉漢姆并沒有嘗試去做我們做過的事情。例如奔穿，格拉漢姆甚至不愿意跟企業(yè)的管理人員交談镜沽。他這么做是有原因的。最好的教授用通俗易懂的語言來表達自己的思想贱田，格拉漢姆也一樣缅茉，他想要發(fā)明一套每個人都能用的理論。他并不認為隨便什么人都能夠跑去跟企業(yè)的管理人員交談并學到東西男摧。他還認為企業(yè)的管理人員往往會非常狡猾地歪曲信息蔬墩，用來誤導人們。所以跟管理人員交談是很困難的耗拓。當然拇颅，現(xiàn)在仍然如此——人性就是這樣的。我們起初是格拉漢姆的信徒乔询，也取得了不錯的成績樟插，但慢慢地，我們培養(yǎng)起了更好的眼光哥谷。我們發(fā)現(xiàn)岸夯，有的股票雖然價格是其賬面價值的兩三倍麻献，但仍然是非常便宜的们妥，因為該公司的市場地位隱含著成長慣性，它的某個管理人員可能非常優(yōu)秀勉吻，或者整個管理體系非常出色等等监婶。一旦我們突破了格拉漢姆的局限性，用那些可能會嚇壞格拉漢姆的定量方法來尋找便宜的股票齿桃，我們就開始考慮那些更為優(yōu)質的企業(yè)惑惶。順便說一聲，伯克希爾·哈撒韋數(shù)千億美元資產的大部分來自這些更為優(yōu)質的企業(yè)短纵。最早的兩三億美元的資產是我們用蓋格探測器四處搜索賺來的带污，但絕大多數(shù)錢來自那些偉大的企業(yè)。大多數(shù)投資經理的情況是香到，客戶都要求他們懂得許許多多的事情鱼冀。而在伯克希爾·哈撒韋报破，沒有任何客戶能夠解雇我們。即使在早年千绪，有些錢也是通過短暫地投資優(yōu)質企業(yè)賺來的充易。比如說，巴菲特合伙公司（注：巴菲特1957—1969年經營的合伙投資私募基金）就曾經在美國運通和迪斯尼股價大跌的時候予以購進荸型。大多數(shù)投資經理的情況是盹靴，客戶都要求他們懂得許許多多的事情。而在伯克希爾·哈撒韋瑞妇，沒有任何客戶能夠解雇我們稿静，所以我們不需要討好客戶。我們認為辕狰，如果發(fā)現(xiàn)了一次定錯價格的賭注自赔，而且非常有把握會贏，那么就應該狠狠地下注柳琢，所以我們的投資沒那么分散绍妨。我認為我們的方法比一般投資經理好得多得多。注：業(yè)績波動問題然而柬脸，平心而論他去，我覺得許多基金管理人就算采用我們的方法，也未必能夠成功地銷售他們的服務倒堕。但如果你們投資的是養(yǎng)老基金灾测，期限為40年，那么只要最終的結果非常好垦巴，過程有點波折或者跟其他人有點不同又怎么樣呢媳搪？所以業(yè)績波動有點大也沒關系的。在當今的投資管理界骤宣，每個人不僅都想贏秦爆，而且都希望他們的投資之路跟標準道路相差不要太遠。這是一種非常造作憔披、瘋狂的臆想等限。投資管理界這種做法跟中國女人裹腳的陋習差不多。那些管理者就像尼采所批評的那個以瘸腿為榮的人芬膝。那真的是自縛手腳望门。那些投資經理可能會說：“我們不得不那么做呀。人們就是以那種方式評價我們的锰霜〕镂螅”就目前的商界而言，他們的說法可能是正確的癣缅。但在理智的客戶看來厨剪，這個系統(tǒng)整個是很神經的勘畔，導致許多有才華的人去從事毫無社會意義的活動。如果從一開始就做一些可行的事情丽惶，而不是去做一些不可行的事情炫七，你成功的幾率要大得多。這難道不是顯而易見的嗎钾唬？伯克希爾的系統(tǒng)就不神經万哪。道理就這么簡單，即便非常聰明的人抡秆，在如此激烈競爭的世界里奕巍，在與其他聰明而勤奮的人競爭時，也只能得到少數(shù)真正有價值的投資機會儒士。好好把握少數(shù)幾個看準的機會比永遠假裝什么都懂好得多的止。如果從一開始就做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的事情着撩，你成功的幾率要大得多诅福。這難道不是顯而易見的嗎？你們有誰能夠非常自信地認為自己看準了56個好機會呢拖叙？請舉手氓润。有多少人能夠比較有把握地認為自己看準了兩三個好機會呢？陳詞完畢薯鳍。我想說的是咖气，伯克希爾·哈撒韋的方法是依據(jù)現(xiàn)實的投資問題而不斷調整變化的。我們的確從許多優(yōu)質企業(yè)上賺了錢挖滤。有時候崩溪，我們收購整個企業(yè)；有時候呢斩松，我們只是收購它的一大部分股票伶唯。但如果你去分析的話，就會發(fā)現(xiàn)大錢都是那些優(yōu)質企業(yè)賺來的砸民。其他賺許多錢的人抵怎，絕大多數(shù)也是通過優(yōu)質企業(yè)來獲利的奋救。長遠來看岭参，股票的回報率很難比發(fā)行該股票的企業(yè)的年均利潤高很多。如果某家企業(yè)40年來的資本回報率是6%尝艘，你在這40年間持有它的股票演侯，那么你得到的回報率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反地背亥，如果一家企業(yè)在過去二三十年間的資本回報率是18%秒际，那么即使你當時花了很大的價錢去買它的股票悬赏，你最終得到的回報也將會非常可觀娄徊。所以竅門就在于買進那些優(yōu)質企業(yè)闽颇。這也就買進了你可以設想其慣性成長效應的規(guī)模優(yōu)勢。注：關于小企業(yè)股票你們要怎樣買入這些偉大公司的股票呢寄锐？有一種方法是及早發(fā)現(xiàn)它們——在它們規(guī)模很小的時候就買進它們的股票兵多。例如，在山姆·沃爾頓第一次公開募股的時候買進沃爾瑪橄仆。許多人都努力想要這么做剩膘。這種方法非常有誘惑性。如果我是年輕人盆顾，我也會這么做的怠褐。但這種（投資起步階段公司的）方法對伯克希爾·哈撒韋來講已經沒有用了，因為我們有了太多的錢您宪。（采用這種方法的話奈懒，）我們找不到適合我們的投資規(guī)模的企業(yè)。此外宪巨，我們有我們的投資方法筐赔。但我認為，對于那些初出茅廬的人來說揖铜，要是配以自律茴丰，投資有發(fā)展?jié)摿Φ男」臼且环N非常聰明的辦法。只不過我沒那么做過而已天吓。等到優(yōu)秀企業(yè)明顯壯大之后贿肩，想要再參股就很困難了，因為競爭非常激烈龄寞。到目前為止汰规，伯克希爾還是設法做到了。但我們能夠繼續(xù)這么做嗎物邑？哪個項目才是我們的下一次可口可樂投資呢溜哮？嗯，我不知道答案色解。我認為我們現(xiàn)在越來越難以找到那么好的投資項目了茂嗓。注：關于管理者理想的情況是——我們遇到過很多這種情況——你買入的偉大企業(yè)正好有一位偉大的管理者，因為管理人員很重要科阎。例如述吸，通用電氣的管理者是杰克·韋爾奇，而不是那個掌管西屋電氣的家伙锣笨，這就造成了極大的不同蝌矛。所以管理人員也很重要道批。而這有時候是可以預見的。我并不認為只有天才能夠明白杰克·韋爾奇比其他公司的管理者更具遠見和更加出色入撒。我也不認為只有非常聰明的人才能理解迪斯尼的發(fā)展?jié)摿Ψ浅４舐”辜{（注：邁克爾·艾斯納，1942-茅逮，迪斯尼公司時任董事會主席兼首席執(zhí)行官）和威爾斯（注：弗蘭克·威爾斯噪伊，1932-1994，迪斯尼公司的時任總裁兼首席營運官）是非常罕見的管理者氮唯。所以你們偶爾會有機會可以投資一家有著優(yōu)秀管理者的優(yōu)秀企業(yè)鉴吹。當然啦，這是非常幸運的事情惩琉。如果有了這些機會卻不好好把握豆励，那你們就犯了大錯。你們偶爾會發(fā)現(xiàn)有些管理者非常有才能瞒渠，能夠做普通人做不到的事情良蒸。我認為西蒙·馬克斯——英國瑪莎百貨的第二代掌門——是這樣的人，國民收款機公司的帕特森是這樣的人伍玖，山姆·沃爾頓也是這樣的人嫩痰。這些人并不少見——而且在許多時候，他們也不難被辨認出來窍箍。如果他們采取合理的舉措——再加上這些人通常會讓員工變得更加積極和聰明——那么管理人員就能夠發(fā)揮更重要的作用串纺。然而一般來說，把賭注押在企業(yè)的質量上比押在管理人員的素質上更為妥當椰棘。換句話說纺棺，如果你們必須作選擇的話，要把賭注押在企業(yè)的發(fā)展前景上邪狞，而不是押在管理者的智慧上祷蝌。在非常罕見的情況下，你會找到一個極其出色的管理者帆卓，哪怕他管理的企業(yè)平平無奇巨朦，你們對他的企業(yè)進行投資也是明智的行為。注：稅收效應另外有一種非常簡單的效應剑令，無論是投資經理還是其他人都很少提及糊啡，那就是稅收的效應。如果你們打算進行一項為期30年尚洽、年均復合收益為15%的投資悔橄，并在最后繳納35%的所得稅，那么你們的稅后年均復合收益是13.3%腺毫。過度地追求減少納稅額是企業(yè)犯下大錯的常見原因之一癣疟。與之相反，如果你們投資了同樣的項目潮酒，但每年賺了15%之后繳納35%的所得稅睛挚，那么你們的復合回報率將會是15%減去15%的35%——也就是每年的復合回報率為.75%（15%-15%×35%=9.75%）。所以兩者相差超過了3.5%急黎。而對于為期30年的長期投資而言扎狱，每年多3.5%的回報率帶來的利潤絕對會讓你們瞠目結舌。如果你們長期持有一些偉大公司的股票勃教，光是少交的所得稅就能讓你增添很多財富淤击。即使是年均回報率10%的30年期投資項目，在最后支付35%的所得稅之后故源，也能給你帶來8.3%的稅后年均收益率污抬。相反，如果你每年支付35%的稅收绳军，而不是在最后才支付印机，那么你的年均收益率就下降到6.5%。所以就算你投資的股票的歷史回報率只與整個股市的回報率持平门驾，分紅派息又很低射赛，你也能多得到差不多兩個百分點的年均稅后收益。我活了這么久奶是，見識過許多企業(yè)所犯的錯誤楣责，我認為過度地追求減少納稅額是企業(yè)犯下大錯的常見原因之一。我見過許多人因為太想避稅而犯下可怕的錯誤聂沙。沃倫和我個人從不鉆油井（注：一種大規(guī)模避稅的方法）腐魂。我們依法納稅。到目前為止逐纬，我們做得非常好蛔屹。從今以后，無論什么時候豁生，只要有人要賣給你避稅的服務兔毒，我的建議是別買。實際上甸箱，無論什么時候育叁，只要有人拿著一份200頁的計劃書并收一大筆傭金要賣給你什么，別買下它芍殖。如果采用這個“芒格的規(guī)矩”豪嗽，你偶爾會犯錯誤。然而從長遠來看黔攒，你將會遠遠領先于其他人——你將會避開許多可能會讓你仇視你的同類的不愉快經驗渐北。對于個人而言放钦，做到長期持有幾家偉大公司的股票而什么都不用做的地步有許多巨大的優(yōu)勢：你付給交易員的費用更少宙地，聽到的廢話也更少崖疤，如果這種方法生效筷笨，稅務系統(tǒng)每年會給你1%到3%的額外回報拯钻。你認為你們大多數(shù)人通過聘請投資顧問膀估，花1%的收益支付他們的薪水躁倒，讓他們想盡辦法避稅荞怒，這樣就能獲得很大的優(yōu)勢嗎？祝你好運秧秉。注：高價買入偉大公司的災難這種投資哲學危險嗎褐桌？是的。生活中的一切都有風險象迎。由于投資偉大的公司能夠賺錢的道理太過明顯荧嵌，所以它有時被做過頭了。在1950年代的大牛市挖帘，每個人都知道哪些公司是優(yōu)秀的完丽。所以這些公司的市盈率飛漲到50倍、60倍拇舀、70倍逻族。就像IBM從浪尖掉落那樣，許多公司也好景不再骄崩。因此聘鳞，虛高的股價導致了巨大的投資災難。你們必須時刻注意這種危險要拂。所以風險是存在的抠璃。沒有什么順理成章和輕而易舉的事。但如果你們能夠找到某個價格公道的偉大公司的股票脱惰，買進它搏嗡，然后坐下來，這種方法將會非常非常有效——尤其是對個人投資者而言拉一。注：成長股票模式之一：定價權在成長股票模式中采盒，有這樣一個子模式：在你們的一生當中，你們能夠找到少數(shù)幾家企業(yè)蔚润，它們的管理者僅通過提高價格就能極大地提升利潤——然而他們還沒有這么做磅氨。所以他們擁有尚未利用的提價能力。人們不用動腦筋也知道這是好股票嫡纠。迪斯尼就是這樣的烦租。帶你們的孫子去迪斯尼樂園玩是非常獨特的體驗延赌。你們不會經常去。全國有許許多多的人口叉橱。迪斯尼發(fā)現(xiàn)它可以把門票的價格提高很多挫以，而游客的人數(shù)依然會穩(wěn)定增長。所以迪斯尼公司的偉大業(yè)績固然是因為艾斯納和威爾斯極其出色赏迟，但也應該歸功于迪斯尼樂園和迪斯尼世界的提價能力屡贺，以及其經典動畫電影的錄像帶銷售蠢棱。在伯克希爾·哈撒韋锌杀，沃倫和我很早就提高了喜詩糖果的價格。當然泻仙，我們投資了可口可樂——它也有一些尚未利用的提價能力糕再。可口可樂也有出色的管理人員玉转。除了提高價格之外突想，可口可樂的高層郭思達（Goizueta）和柯歐孚（Keough）還做了其他許多事情。那是很完美的（投資）究抓。你會發(fā)現(xiàn)一些定價過低的賺錢機會猾担。確有人不會把商品價格定到市場能夠輕易接受的高位。你們要是發(fā)現(xiàn)這樣的情況刺下，那就像在馬路上看到錢一樣——前提是你們有勇氣相信自己的判斷绑嘹。如果你們看看伯克希爾那些賺大錢的投資項目，并試圖從中尋找模式的話橘茉，你們將會發(fā)現(xiàn)工腋，我們曾經兩次在有兩份報紙的城市中買了其中一家，兩個城市之后都變成了只剩一家報紙的市場畅卓。所以從某種程度上來講擅腰，我們是在賭博。當時我們看準了該報會成為最后的贏家翁潘，而且其管理人員非常正直和聰明趁冈。那真是一家夢幻般美好的企業(yè)。它的管理人員是非常高尚的人——凱瑟琳·格拉漢姆的家族拜马。所以這項投資就像一場美夢——絕佳的美夢渗勘。當然，那是1973年到1974年間的事情一膨。那次股災跟1932年的很像呀邢。那可能是40年一遇的大熊市。那次投資為我們賺了50倍的收益（注：至1994年演講時）豹绪。如果我是你們价淌，我可不敢指望你們這輩子能夠得到像1973年到1974年的《華盛頓郵報》那么好的投資項目申眼。讓我來談談另外一個模型。當然蝉衣，吉列和可口可樂都生產價格相當?shù)土漠a品括尸，在世界各地占有巨大的市場優(yōu)勢。就吉列而言病毡，他們的技術仍然是領先的濒翻。當然，和微型芯片相比啦膜，剃須刀的技術相當簡單有送。但它的競爭對手卻很難做到這一點。所以他們在剃須刀改進方面處于領先地位僧家。吉列在許多國家的剃須刀市場的占有率超過90%雀摘。政府職員保險公司（GEIGO）是個非常有趣的模型。它是你們應該記住的大概100種模型之外的一種八拱。我有許多終生都在挽救瀕臨倒閉企業(yè)的朋友阵赠。他們不約而同地使用了下面的方法——我稱之為癌癥手術法。他們望著這團亂麻肌稻，看是否把某些業(yè)務砍掉清蚀，剩下的健康業(yè)務會值得保留下來。如果他們發(fā)現(xiàn)確實有爹谭，就會把其他的都砍掉枷邪。當然，如果這種方法行不通旦棉，他們就會讓該企業(yè)破產齿风。但它往往是奏效的。政府職員保險公司的主業(yè)非常好——雖被公司其他的一片混亂所埋沒绑洛，但仍然能夠運轉救斑。由于被成功沖昏了頭腦，政府職員保險公司做了一些蠢事真屯。他們錯誤地認為脸候，因為他們賺了很多錢，所以什么都懂绑蔫，結果蒙受了慘重的損失运沦。他們不得不砍掉所有愚蠢的業(yè)務，回到原來那極其出色的老本行配深。如果你們仔細思考携添，就會明白這是一種非常簡單的模型。并且它被人們一次又一次地反復應用篓叶。至于政府職員保險公司烈掠，它讓我們不費吹灰之力就賺了很多錢羞秤。它是一家很棒的企業(yè)，有一些可以輕易砍掉的愚蠢業(yè)務左敌。政府職員保險公司聘請了一些性格和智力都很杰出的人瘾蛋，他們對它進行了大刀闊斧的改革。那是一個你們想要尋找的模型矫限。你們在一生中也許能夠找到一種哺哼、兩種或三種這樣絕好的模型。至于足夠好到能用得上的模型叼风，你們也許能夠找到20種或者30種取董。最后，我想再次談談投資管理咬扇。這門生意特別好玩——因為在凈值的水平上甲葬，整個投資管理業(yè)加起來并沒有給所有客戶創(chuàng)造附加值廊勃。這就是它的運轉方式懈贺。在凈值的水平上，整個投資管理業(yè)加起來并沒有給所有客戶創(chuàng)造附加值坡垫。這就是它的運轉方式梭灿。當然，水管安裝業(yè)不是這樣的冰悠，醫(yī)療行業(yè)也不是這樣的堡妒。如果你們打算在投資管理業(yè)開展你們的職業(yè)生涯，那么你們便面臨著一種非常特殊的情況溉卓。大多數(shù)投資經理就像脊椎按摩師皮迟，他們對付這種情況的方式是打心底予以否認。這是常見的對付投資管理行業(yè)局限的方法桑寨。但如果你們想要過上最好的生活伏尼，我勸你們別采用這種心理否認的模式。我認為少數(shù)人——為數(shù)極少的投資經理——能夠創(chuàng)造附加值尉尾。但我認為光靠聰明是做不到這一點的爆阶。我認為你們還必須接受一點訓練，一旦瞄準機會就傾囊出擊——如果你們想要盡力為客戶提供高于市場平均回報率的長期收益的話沙咏。但我剛剛談的只限于那些選擇普通股的投資經理辨图。我并沒有包括其他人。也許有人精通外匯或者其他業(yè)務肢藐，能夠以那種方式取得極佳的長期業(yè)績故河，但那不是我了解的領域。我說的是如何挑選美國的股票吆豹。我認為投資管理人員很難為客戶提供許多附加值鱼的，但那并非不可能的任務杉女。
-----------------------------------------------最新的普世智慧：查理答問錄你和沃倫如何評估待收購的企業(yè)？我們不太用財務標尺鸳吸；我們也使用許多主觀的標準：我們能夠信賴管理層嗎熏挎？它會損害我們的聲譽嗎？會出現(xiàn)什么問題晌砾？我們理解這個行業(yè)嗎坎拐？這家企業(yè)需要注資才能繼續(xù)運轉嗎？預期的現(xiàn)金流是多少养匈？我們并不期待它會直線增長哼勇，只要價格適中，周期性增長我們也能接受呕乎。