《證券法學(xué)》[ 朱錦清著，北京大學(xué)出版社2022年版撮胧。]讀書報(bào)告

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀角度上看，自改革開放以來上荡，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)騰飛之勢(shì)趴樱，經(jīng)濟(jì)體量日益增長(zhǎng)馒闷，然隨著生產(chǎn)關(guān)系的變革，金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地位日益重要叁征。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心纳账，也是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的神經(jīng)樞紐。數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)新時(shí)代必經(jīng)過程捺疼，必然與諸多市場(chǎng)要素發(fā)生量子糾纏疏虫，在這一過程中，與金融的交織必不可少啤呼。[ 陸岷峰：金融與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的碰撞與變革卧秘，載《 零壹財(cái)經(jīng)》，網(wǎng)絡(luò)發(fā)行時(shí)間： 2020-05-08 ]金融行業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“璀璨明珠”官扣，金融商事關(guān)系逐漸成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)翅敌，然它的蓬勃發(fā)展必然建立合理的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序之上，這之間就需要眾多商事法律為之保駕護(hù)航惕蹄，維持市場(chǎng)秩序蚯涮，促進(jìn)金融商事關(guān)系的繁榮，在這過程中卖陵，《證券法》的地位和作用是不容忽視的遭顶。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展微觀角度看，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要一個(gè)充滿活力的市場(chǎng)泪蔫，讓市場(chǎng)的活力如何體現(xiàn)棒旗？筆者認(rèn)為，最能體現(xiàn)市場(chǎng)活力的便是市場(chǎng)中交易主體的人數(shù)的多少和交易總額的大小撩荣，但交易主體的數(shù)量一般與交易總額的大小呈正相關(guān)性铣揉，即交易人數(shù)越多交易總額也越大，且在兩者之間婿滓，交易主體的數(shù)量是占主導(dǎo)地位的老速。故要想激發(fā)市場(chǎng)的活力，應(yīng)鼓勵(lì)更多的民事主體進(jìn)入市場(chǎng)交易中抑或積極支持其開展商事交往凸主，幫助他們清除阻礙交易實(shí)現(xiàn)的“攔路石”橘券，從目前我國(guó)的發(fā)展情況看，“融資難”是一個(gè)影響很多潛在交易主體實(shí)現(xiàn)交易的障礙卿吐，“融資難”的原因是綜合性的旁舰，包括政策因素、文化因素和法律因素等多方面嗡官，但僅從法律因素而言箭窜，我國(guó)的《證券法》還不夠成熟，證券市場(chǎng)的秩序不夠規(guī)范衍腥，“證券”融資的功能未能很好發(fā)揮磺樱∧擅ǎ總言之，《證券法》的重要性不言而喻竹捉。上述提及芜辕，我國(guó)《證券法》不夠成熟，原因在于我國(guó)《證券法》起步較晚块差，且“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”雖然已經(jīng)過去但不可避免有遺留色彩侵续，以致其易受政策導(dǎo)向，發(fā)展較緩[ 我國(guó)1998年才頒布了《中華人民共和國(guó)證券法》憨闰，中間共兩次較大修訂状蜗。]，同時(shí)相關(guān)司法解釋也處于發(fā)展完善中鹉动。盡管在立法和司法實(shí)踐中轧坎，《證券法》成長(zhǎng)較為緩慢，但學(xué)術(shù)界對(duì)《證券法》的研究呈蓬勃發(fā)展之勢(shì)训裆，學(xué)者們對(duì)《證券法》的研究都有自己的獨(dú)到見解眶根，涌現(xiàn)一大批關(guān)于《證券法》方面的著作，這對(duì)證券法的學(xué)習(xí)者無疑是幸福的边琉，本文選取朱錦清教授的《證券法學(xué)》為切入點(diǎn)，闡述自己對(duì)《證券法》的學(xué)習(xí)心得记劝。學(xué)習(xí)心得主要從以下幾個(gè)角度展開：一是概括總結(jié)朱教授著作的主要內(nèi)容变姨；二是結(jié)合美國(guó)的立法例，就《證券法》中的證券發(fā)行制度表達(dá)自己的理解厌丑。
一定欧、《證券法學(xué)》的基本結(jié)構(gòu)和主要內(nèi)容
（一）基本結(jié)構(gòu)
全書共七章，大致可以劃分為五個(gè)部分怒竿，第一個(gè)部分可以簡(jiǎn)要概括為“證券基本概念的厘清”砍鸠，包括了第一章和第二章的內(nèi)容。第二個(gè)部分可以簡(jiǎn)要概括為“證券法的基本原理”耕驰，主要是第三章的內(nèi)容爷辱。第三個(gè)部分可簡(jiǎn)要概括為“證券責(zé)任的認(rèn)定”，包括了第四章和第五章的內(nèi)容朦肘。第四部分可概括為“《證券法》與《公司法》內(nèi)容的銜接即上市公司收購(gòu)”饭弓，主要是第六章的內(nèi)容。第五部分即是第七章——對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管體制媒抠。從體系結(jié)構(gòu)上觀察弟断，第一部分側(cè)重于證券背景知識(shí)的介紹，第五部分僅是對(duì)監(jiān)管體制的發(fā)展提出了建議趴生，著墨較少阀趴。從內(nèi)容體例上看昏翰，該書的重點(diǎn)主要落在第二部分，第三部分和第四部分刘急。但在內(nèi)容的介紹上矩父，下文將打破該書的原有框架，抽取其中較為重點(diǎn)的進(jìn)行介紹排霉。
（二）主要內(nèi)容
1.《證券法》上的“證券”
關(guān)于《證券法》上的“證券”窍株，其站在法教義學(xué)的角度，對(duì)《證券法》中列舉的“證券”進(jìn)行分析攻柠，并結(jié)合國(guó)外的案例經(jīng)驗(yàn)球订，試圖對(duì)“證券”下定義。具體而言瑰钮，作者根據(jù)《證券法》第2條的規(guī)定冒滩，對(duì)目前我國(guó)承認(rèn)的“證券”一一進(jìn)行細(xì)化分類并解釋其背后的原理，且對(duì)目前未被我國(guó)《證券法》認(rèn)可的衍生證券和投資份額進(jìn)行了分析討論浪谴。結(jié)合美國(guó)經(jīng)典案例-豪易案[ 在本案中开睡，美國(guó)法院認(rèn)定證券中投資合同的特征包括：錢的投入、共同事業(yè)苟耻、盈利期望篇恒、（盈利來自）別人的努力。]和美國(guó)一些州法院的判例凶杖，遵循從個(gè)別到一般胁艰，從具體到抽象的思維方式，作者嘗試對(duì)證券的定義作出如下的概括：證券是因投資于一項(xiàng)共同的風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)而取得的主要通過他人的努力而盈利的權(quán)益（憑證）智蝠。[ 朱錦清：《證券法學(xué)》腾么，北京大學(xué)出版社2022年版，第62頁(yè)杈湾。]證券屬于一項(xiàng)民事權(quán)利是肯定的解虱，但之所以采用“憑證”一詞又將它置于括號(hào)中，一方面是學(xué)界認(rèn)為證券是一種憑證的普遍說法漆撞。其次隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步殴泰，紙面形式 的傳統(tǒng)憑證逐漸被取代，憑證的概念其實(shí)不是很具體叫挟。[ 朱錦清：《證券法學(xué)》艰匙，北京大學(xué)出版社2022年版，第62頁(yè)抹恳。
]
前面從靜態(tài)的角度探討了證券的概念员凝，證券的發(fā)行和交易則是代表著證券的動(dòng)態(tài)，證券的發(fā)行奋献，包括直接發(fā)行和間接發(fā)行健霹，簡(jiǎn)言之旺上，需要承銷商的屬于間接發(fā)行，且鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)剛剛起步糖埋，公司發(fā)行證券多是間接發(fā)行宣吱，間接發(fā)行需要簽署承銷協(xié)議。證券的交易瞳别，指證券發(fā)行之后征候，在證券二級(jí)市場(chǎng)上交易流通。二級(jí)市場(chǎng)有證券交易所和柜臺(tái)市場(chǎng)兩者形式祟敛。二級(jí)市場(chǎng)又可以分為四種結(jié)構(gòu)：自找市場(chǎng)疤坝、經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)、自營(yíng)商市場(chǎng)和拍賣市場(chǎng)馆铁。[ 朱錦清：《證券法學(xué)》跑揉，北京大學(xué)出版社2022年版，第80頁(yè)埠巨。
]證券交易所不同于普通的交易市場(chǎng)历谍，它有準(zhǔn)入門檻，要達(dá)到交易所所要求的規(guī)格條件辣垒，才可以在交易所交易望侈。證券交易所的組織形式有會(huì)員制和公司制。相比下乍构，二級(jí)市場(chǎng)的另一種形式：柜臺(tái)市場(chǎng)甜无，則相對(duì)寬松。從我國(guó)證券市場(chǎng)目前情況看哥遮，證券交易所是主板，創(chuàng)業(yè)板是二板陵究，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是新三板眠饮，二板和新三板應(yīng)屬于柜臺(tái)市場(chǎng)。
2.《證券法》“基本原理”
在書中铜邮，作者認(rèn)為：“關(guān)于證券法基本原理的闡述還是一個(gè)空白仪召，但證券法的基本原理就是通過公開的手段去達(dá)到保護(hù)投資者的目的”[ 朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2022年版松蒜，第111頁(yè)扔茅。
]〗彰纾《證券法》中“公開”召娜，發(fā)行人將有關(guān)的資料信息真實(shí)、準(zhǔn)確惊楼、完整地公開出來玖瘸，存放指定的地點(diǎn)秸讹，任何一個(gè)投資者都可以翻閱，這樣投資者可以自由決定買或者不買雅倒，買這支股票或另一支股票璃诀，且買賣的意思表示真實(shí)，即使后面投資失敗蔑匣，也沒有什么糾紛和爭(zhēng)端劣欢，從而有利于提高交易效力和交易安全。公開必須真實(shí)裁良、準(zhǔn)確凿将、完整，這是公開是含義趴久。證券法的主要內(nèi)容和根本目的就是在強(qiáng)制公開中丸相，促使公開真實(shí)全面，證券法上的違法行為主要就是公開失真彼棍，具體包括虛假陳述灭忠、重大遺漏和誤導(dǎo)，針對(duì)這些違法行為座硕，證券法規(guī)定了民事賠償責(zé)任弛作、行政處罰措施和刑事責(zé)任。[ 朱錦清：《證券法學(xué)》华匾，北京大學(xué)出版社2022年版映琳，第112頁(yè)。
]從強(qiáng)制公開到要求真實(shí)蜘拉，再到具體責(zé)任萨西，法律的規(guī)定層層遞進(jìn)，一環(huán)套著一環(huán)旭旭，但這些規(guī)定都是建立在公開的基礎(chǔ)上谎脯，抑或是圍繞其展開的〕旨模總而言之源梭，公開是現(xiàn)代證券法的基本哲學(xué)和指導(dǎo)思想，是證券法的核心內(nèi)容和靈魂所在稍味。[ 朱錦清：《證券法學(xué)》废麻，北京大學(xué)出版社2022年版，第113頁(yè)模庐。
]當(dāng)然強(qiáng)制公開主要是為了保護(hù)中小投資者烛愧，中小投資者力量分散，無法對(duì)抗發(fā)行人且在證券市場(chǎng)中沒有能力迫使發(fā)行人讓步，公開相應(yīng)信息屑彻。
《證券法》的目的在于保護(hù)投資者验庙，關(guān)于《證券法》的目的，《證券法》第1條規(guī)定：為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為社牲，保護(hù)投資者的合法權(quán)益粪薛，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展搏恤，制定本法违寿。該條一共列了四個(gè)目的：（1）規(guī)范證券發(fā)行和交易行為；（2）保護(hù)投資者的合法權(quán)益熟空；（3）維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益藤巢；（4）促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第一項(xiàng)作為證券法的目的是可以成立的息罗，但也存在不合理之處掂咒，規(guī)范證券發(fā)行和交易與證券法調(diào)整證券發(fā)行和交易存在重合，其目的和法律內(nèi)容相似迈喉，第三绍刮、四項(xiàng)目的，并非是證券法所特有的目的挨摸，其他法律法規(guī)也有類似目的孩革，如合同法、票據(jù)法得运、反不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法等膝蜈，每一部法律都應(yīng)有特有目的，即區(qū)別于其他法律所沒有的熔掺，而證券法區(qū)別于其他經(jīng)濟(jì)法律部門的特目的饱搏，即在于保護(hù)投資者這個(gè)目的。保護(hù)投資者置逻，實(shí)際在于保護(hù)他的知情權(quán)[ 朱錦清：《證券法學(xué)》窍帝，北京大學(xué)出版社2022年版，第115頁(yè)诽偷。]。保護(hù)知情權(quán)不等于確保其知情疯坤，也不意味著投資者盈利报慕，只賺不虧⊙沟。《證券法》25條明確宣告：股票的投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者自行負(fù)責(zé)眠冈。
在第二部分中，作者重點(diǎn)對(duì)證券的發(fā)行批準(zhǔn)制度作了講評(píng)，作者認(rèn)為：“按理說蜗顽，證券發(fā)行的唯一條件就是公開......但是我國(guó)在公開之外還加入政府批準(zhǔn)條件”布卡。[ 朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2022年版雇盖，第116頁(yè)忿等。]從這段話看，作者似乎是反對(duì)政府批準(zhǔn)制度的崔挖，提倡注冊(cè)制的贸街，個(gè)人覺得這中間需要一個(gè)發(fā)展過程，理論上確實(shí)是只要公開即可狸相，然理論和實(shí)踐之間可能存在著巨大的鴻溝薛匪，不講條件地提倡單純的公開，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由下脓鹃，會(huì)不會(huì)在出現(xiàn)另外一個(gè)“南海泡沫”逸尖？其次從域外的立法例看，美國(guó)的證券法的發(fā)展也并非開始就是注冊(cè)制瘸右，且盡管注冊(cè)制實(shí)施后娇跟，也并非是只要公開即可，仍然有實(shí)質(zhì)審查的要求尊浓，如在美國(guó)州注冊(cè)的證券需要進(jìn)行審批逞频，實(shí)質(zhì)審查。再次回溯證券法立法的初衷栋齿，當(dāng)時(shí)立法者更加傾向于利用證券法來維護(hù)國(guó)家金融安全苗胀，而非是出于融資的工具。現(xiàn)在隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展瓦堵，證券的融資功能逐漸被重視基协，也已經(jīng)開始由批準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，但這個(gè)轉(zhuǎn)變需要時(shí)間菇用，不是一蹴而就的澜驮，盡管證券法中已經(jīng)明確證券發(fā)行的注冊(cè)制，但是其也明確：“證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍惋鸥、實(shí)施步驟杂穷，由國(guó)務(wù)院規(guī)定∝孕澹”[ 《中華人民共和國(guó)證券法》耐量，第9條。]然至2021年滤港，科創(chuàng)板廊蜒、創(chuàng)業(yè)板、北交所相繼完成注冊(cè)制改革，2023年山叮，全面實(shí)施注冊(cè)制的條件已經(jīng)成熟著榴。證監(jiān)會(huì)、三大交易所正式發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則和相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則屁倔。抑或者脑又，在上述的語(yǔ)句中，作者想表達(dá)的是審查工作不應(yīng)由政府出面汰现，應(yīng)交由市場(chǎng)中的民間團(tuán)體或機(jī)構(gòu)挂谍，政府不應(yīng)過度干預(yù)證券的發(fā)行，不應(yīng)在事前監(jiān)督中投入太多的行政資源瞎饲，只要把控好事后監(jiān)督即可口叙，若是這樣的理解是符合法治化營(yíng)商環(huán)境建設(shè)理念的，也是可以讓人接受嗅战。這個(gè)與現(xiàn)行法律制度也是相契合的妄田，全面注冊(cè)制開展后，證監(jiān)會(huì)將審核權(quán)力下放到交易所驮捍，由交易所設(shè)定企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)疟呐，進(jìn)行審核并出具審核意見。而證監(jiān)會(huì)主要進(jìn)行注冊(cè)審核东且，關(guān)注交易所發(fā)行上市審核內(nèi)容有無遺漏启具，審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定珊泳，監(jiān)管職責(zé)更加聚焦和優(yōu)化鲁冯。
關(guān)于現(xiàn)行法規(guī)定的發(fā)行條件，作者指出承銷人輔導(dǎo)制度存在不合理色查，首先薯演，盡管承銷人多是證券公司，其專攻于證券行業(yè)秧了，但其對(duì)公司法和證券法方面的法律知識(shí)不一定精通跨扮，其次，發(fā)行人于承銷人利益雖然有一致的一面验毡，但在協(xié)議價(jià)格條款中衡创，雙方存在利益沖突，應(yīng)當(dāng)由發(fā)行人自己聘請(qǐng)律師完成晶通，再次钧汹，發(fā)行人是商業(yè)精英，不一定要懂得商事法律录择，其可以聘請(qǐng)律師完成相應(yīng)工作。最后，就輔導(dǎo)的目的而言隘竭，主要是幫助發(fā)行人符合《首次發(fā)行管理辦法》中的條件塘秦，若是可以證明發(fā)行人已經(jīng)達(dá)到相關(guān)條件，可以不用輔導(dǎo)动看。作者對(duì)注冊(cè)制的構(gòu)建也提出了自己的建議尊剔，注冊(cè)制重點(diǎn)在于形式審查，區(qū)別于核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)審查菱皆，然實(shí)施形式審查需要一個(gè)先決條件须误，那就是健全的民事責(zé)任制度。因?yàn)橹挥挟?dāng)投資者能夠便利地通過訴訟請(qǐng)求損害賠償?shù)臅r(shí)候仇轻，他們才能作為一股積極的市場(chǎng)力量對(duì)虛假稱述京痢、誤導(dǎo)和隱瞞真相等違法行為起到制衡的作用。[ 朱錦清：《證券法學(xué)》篷店，北京大學(xué)出版社2022年版祭椰，第133頁(yè)。]
3.證券的責(zé)任認(rèn)定
民事疲陕、行政和刑事三種法律責(zé)任共同構(gòu)成了證券法的責(zé)任體系方淤，但從證券法的具體條文看，證券責(zé)任體系呈現(xiàn)的是以行政責(zé)任為主蹄殃，民事責(zé)任處于附屬地位携茂，遠(yuǎn)不如行政責(zé)任那般系統(tǒng)完整。作者前文也提及到：“形式審查的先決條件是健全的民事責(zé)任制度”诅岩。故作者對(duì)此進(jìn)行了集中討論讳苦，作者將證券民事責(zé)任認(rèn)為為一種侵權(quán)責(zé)任，“證券法保護(hù)社會(huì)公眾者的知情權(quán)按厘，規(guī)定發(fā)行人的公開必須真實(shí)医吊，其他責(zé)任人要審慎核查發(fā)行人的公開材料，保證其內(nèi)容真實(shí)......致使公開失真逮京，那就侵犯了投資者的知情權(quán)”卿堂。[ 朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2022年版懒棉，第155頁(yè)草描。]從而適用侵權(quán)行為的構(gòu)成要件。下面就主觀責(zé)任策严、因果關(guān)系二個(gè)構(gòu)成要件進(jìn)行重點(diǎn)介紹穗慕。
在主觀責(zé)任方面，各類責(zé)任人中妻导，發(fā)行人負(fù)無過錯(cuò)責(zé)任逛绵，其他人（發(fā)行人的內(nèi)部人怀各、承銷人、發(fā)行人的控制人术浪、專業(yè)機(jī)構(gòu)）是過錯(cuò)責(zé)任瓢对，作者著重就過錯(cuò)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行討論，對(duì)于相關(guān)人員的過錯(cuò)認(rèn)定以是否進(jìn)行了“盡職調(diào)查”（應(yīng)有的勤勉）為標(biāo)準(zhǔn)胰苏，但作者認(rèn)為仍應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待硕蛹，每個(gè)內(nèi)部人的情況存在差異，如董事存在內(nèi)部和外部之分硕并，有新晉董事和連任董事之分法焰。最新的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》中也是作出了類似規(guī)定，其第一款表明過錯(cuò)的標(biāo)準(zhǔn)因人而異倔毙，然第二款指出不能簡(jiǎn)單相信公司管理層呈送的材料為由開脫埃仪，必須主動(dòng)調(diào)查核實(shí)，才算勤勉盡責(zé)普监，但主動(dòng)調(diào)查到什么程度贵试，這個(gè)需要進(jìn)一步的分析認(rèn)定。
在因果關(guān)系的認(rèn)定上凯正，證券法上的因果關(guān)系具有一定的特殊性毙玻，證券侵權(quán)發(fā)生后，違法行為和損害結(jié)果之間的因果關(guān)系的舉證困難廊散，作者提倡借鑒美國(guó)法上的“市場(chǎng)欺詐”理論桑滩，投資者只要證明信息存在不真實(shí)，便可推定因果關(guān)系成立允睹。當(dāng)然這種推定是一種可以反駁的信賴推定运准，這種理論在最新的《若干規(guī)定》中的第11條和第12條被呈現(xiàn)，但市場(chǎng)欺詐理論適用于買賣雙方不直接接觸的大市場(chǎng)缭受，一對(duì)一的私下交易是不能適用的胁澳，此時(shí)，原告仍需承擔(dān)因果關(guān)系的舉證責(zé)任米者。
朱錦清教授的著作韭畸，內(nèi)容豐富，引人深思蔓搞，上述的介紹僅僅從讀者個(gè)人角度出發(fā)胰丁，摘取其中重點(diǎn)部分。下文筆者將從中選取證券發(fā)行制度做深入分析喂分。
二锦庸、對(duì)證券發(fā)行制度的理解
“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”是目前中國(guó)證券法教科書中通行的對(duì)各國(guó)證券發(fā)行并上市制度的二元?jiǎng)澐址āＲ话惚硎鋈缦拢焊鲊?guó)證券發(fā)行審批制度可分為注冊(cè)制和核準(zhǔn)制兩種形式蒲祈。注冊(cè)制是指發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)甘萧，必須將依法公開的各種資料完整萝嘁、真實(shí)、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)幔嗦。進(jìn)行形式審查酿愧，至于發(fā)行人營(yíng)業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財(cái)力邀泉、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等實(shí)質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核要件钝鸽。也不作出價(jià)值判斷汇恤。申報(bào)文件提交后，經(jīng)過法定期間拔恰，主管機(jī)關(guān)若無異議因谎，申請(qǐng)即自動(dòng)生效。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)颜懊，不僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)狀況财岔，而且還必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，還對(duì)發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核河爹。
形式審核（注冊(cè)制）與實(shí)質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機(jī)關(guān)是否對(duì)公司的價(jià)值作出判斷匠璧，是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)質(zhì)審查具有兩層含義：一種是指行政機(jī)關(guān)對(duì)披露內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行核查與判斷咸这，另一種是指行政機(jī)關(guān)對(duì)披露內(nèi)容的投資價(jià)值作出判斷夷恍。在界定股票發(fā)行中的核準(zhǔn)制時(shí)，一般取實(shí)質(zhì)審查的第二種含義媳维，即判斷公司證券的投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)[ 彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)》（第二版）酿雪，高等教育出版社2007年版，第85頁(yè)侄刽。]指黎。因?yàn)樯陥?bào)材料是否真實(shí)，主要是由市場(chǎng)中介（如律師事務(wù)所州丹、會(huì)計(jì)師事務(wù)所）核查與擔(dān)保醋安。
由此，形成了形式審核與實(shí)質(zhì)審核的二元對(duì)立：（1）形式審核——中國(guó)研究者普遍認(rèn)為它的典型代表是美國(guó)——指的是在信息披露理念的指導(dǎo)下当叭，“只檢查公開的內(nèi)容是否齊全茬故，格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容是否真實(shí)可靠蚁鳖，更不管公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞……堅(jiān)持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的貿(mào)易自由原則磺芭，認(rèn)為政府無權(quán)禁止一種證券的發(fā)行，不管它的質(zhì)量有多糟糕”醉箕。[ 朱錦清：《證券法學(xué)》钾腺，北京大學(xué)出版社2022年版徙垫，第127—128頁(yè)。]（2）實(shí)質(zhì)審核放棒，“不但要求發(fā)行人在股本規(guī)模和結(jié)構(gòu)姻报、盈利狀況、乃至發(fā)起人的數(shù)量和認(rèn)購(gòu)比例等實(shí)體條件上達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)间螟，而且審查公開文件的內(nèi)容是否屬實(shí)吴旋，必要時(shí)還要公開調(diào)查取證∠崞疲”[ 同上]但其實(shí)不然荣瑟，如果從美國(guó)內(nèi)部的視角來看，美國(guó)本土公司在美國(guó)境內(nèi)首發(fā)摩泪，在聯(lián)邦制的憲政結(jié)構(gòu)中笆焰，一般必須在聯(lián)邦與州（發(fā)行或銷售涉及的州）兩個(gè)層面同時(shí)注冊(cè)（聯(lián)邦或州豁免注冊(cè)的情形除外），這就是所謂的雙重注冊(cè)制：“聯(lián)邦注冊(cè)制以信息披露為主见坑，聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)限受到嚴(yán)格限定嚷掠，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，控制證券的投資風(fēng)險(xiǎn)荞驴〔唤裕”[ 沈朝暉：《證券的權(quán)力分配》，北京大學(xué)出版社2016年版戴尸，第178頁(yè)粟焊。]目前我國(guó)國(guó)國(guó)內(nèi)教科書以是否存在實(shí)質(zhì)審核為標(biāo)準(zhǔn)，將證券發(fā)行制度分為注冊(cè)制與核準(zhǔn)制孙蒙，認(rèn)為美國(guó)的注冊(cè)制讓公司首發(fā)不必經(jīng)受實(shí)質(zhì)審核项棠，從而以此為中國(guó)本土首發(fā)監(jiān)管改革的方向；而事實(shí)上挎峦，美國(guó)的雙重注冊(cè)制審核中充滿了實(shí)質(zhì)審核香追。中國(guó)公司赴美上市，屬于在美國(guó)的國(guó)際板上市坦胶，豁免州的注冊(cè)與實(shí)質(zhì)審查透典，只需要在聯(lián)邦注冊(cè)。若只從外在視角單向度觀察美國(guó)的首發(fā)監(jiān)管制度顿苇，將限制人們認(rèn)識(shí)美國(guó)本土公司首發(fā)上市監(jiān)管制度的全貌峭咒，也不利我們對(duì)證券發(fā)行制度的全面理解。
且從目前我國(guó)的注冊(cè)制實(shí)踐看纪岁，我國(guó)也非是“單純”的注冊(cè)制凑队，其仍然需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，只是審查的權(quán)限下方至證監(jiān)會(huì)管理下的交易所幔翰，并非如教科書所述的“注冊(cè)制”漩氨。且美國(guó)的注冊(cè)制度西壮，也非我們所想的那樣簡(jiǎn)單。
證券法發(fā)行制度中叫惊，與注冊(cè)制相同款青，核準(zhǔn)制也有強(qiáng)制信息披露制度，這似乎無論采用什么樣的模式霍狰，信息披露制度都是必要抡草，這個(gè)也是與證券法的公開原則的要求相吻合的，信息披露制度可以說是公開原則具體化的體現(xiàn)蔗坯。關(guān)于信息披露制度的理論基礎(chǔ)渠牲，主要有：（1）有效市場(chǎng)理論，有效市場(chǎng)理論是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論步悠。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪通過有效市場(chǎng)假設(shè)討論了證券的價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的敏感度這一問題[ 彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)》（第二版），高等教育出版社2007年版瘫镇，第117頁(yè)鼎兽。]。法瑪根據(jù)證券價(jià)格對(duì)三類信息的不同反應(yīng)铣除，以及反應(yīng)的速度將有效市場(chǎng)分三種：弱式有效谚咬、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。證券有效市場(chǎng)的基礎(chǔ)是信息尚粘，投資者通過發(fā)現(xiàn)和分析信息的途徑去獲得超額利潤(rùn)择卦。投資者獲取的信息充分和準(zhǔn)確程度決定了證券價(jià)格的準(zhǔn)確程度，進(jìn)而決定了交易市場(chǎng)是否是有效市場(chǎng)郎嫁。我們假定公司不進(jìn)行信息披露秉继，那么通過種種渠道獲得信息的信息優(yōu)勢(shì)方能夠充分利用其優(yōu)勢(shì)獲得更好的交易機(jī)會(huì)，取得不當(dāng)利益泽铛；信息占有的弱勢(shì)方則只能靠碰運(yùn)氣尚辑，而無所依據(jù)的投資行為的成功概率極低，變成信息優(yōu)勢(shì)者的蠶食對(duì)象盔腔。如此杠茬，投資者的信心受挫，證券市場(chǎng)的發(fā)展受阻弛随，還容易導(dǎo)致市場(chǎng)主體對(duì)各種信息的盲目追逐瓢喉，甚或?qū)⒏鞣N道聽途說作為決策依據(jù)，證券市場(chǎng)失去了有效性舀透，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制破壞栓票，市場(chǎng)變成了投機(jī)場(chǎng)所，喪失其原有的面貌盐杂。（2）信息不對(duì)稱理論逗载，信息不對(duì)稱是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中哆窿，交易的一方無法觀測(cè)和監(jiān)督另一方的行為或無法獲知另一方的完全信息，或者觀測(cè)和監(jiān)督成本高昂時(shí)厉斟，交易雙方掌握的商品和市場(chǎng)行情等有關(guān)信息所處的不對(duì)稱狀態(tài)挚躯，交易的一方對(duì)另一方具有信息優(yōu)勢(shì)[ 萬(wàn)國(guó)華、楊海靜：《中國(guó)OTC市場(chǎng)理論與實(shí)務(wù)：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律制度原論》擦秽，清華大學(xué)出版社2017年版码荔，第235頁(yè)。]感挥。信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致事前的逆向選擇[ 所謂逆向選擇缩搅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究模型——檸檬市場(chǎng)模型中解釋了這樣一種現(xiàn)象，在二手車交易中触幼，通常賣方對(duì)自己車的質(zhì)量信息掌握得比買方多硼瓣，為了把次品推銷出去，往往不愿把負(fù)面信息告訴買方置谦，而限于條件的限制堂鲤，買方無法了解關(guān)于這輛車的更多真實(shí)信息。而二手車的質(zhì)量信息只有在買方使用一段時(shí)間以后才逐步顯示出來媒峡，這樣瘟栖，買賣雙方就出現(xiàn)了信息不對(duì)稱問題。最后谅阿，質(zhì)量好的和質(zhì)量差的二手車出現(xiàn)在同一市場(chǎng)上半哟，按相同的價(jià)格銷售，買方認(rèn)為自己很難確切了解車的質(zhì)量信息签餐，故難以完全信任賣方提供的信息寓涨，因而試圖通過低價(jià)來規(guī)避信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來贱田，質(zhì)量高的舊車車主就不愿意出售缅茉，結(jié)果，只有質(zhì)量低的舊車留在市場(chǎng)上男摧，導(dǎo)致買方進(jìn)一步壓低價(jià)格异吻，最終質(zhì)量低的舊車把質(zhì)量高的舊車驅(qū)逐出了二手車市場(chǎng)徽龟，從而使市場(chǎng)運(yùn)行失效。]和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)交易中装盯，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致劣質(zhì)產(chǎn)品對(duì)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的逆向淘汰窄坦，從而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的癱瘓屯吊。（3）信號(hào)傳遞理論逢倍，信號(hào)傳遞是指，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要求供求雙方發(fā)出產(chǎn)品供銷的信號(hào)，向市場(chǎng)披露的信息越充分黄锤，公司的籌資成本就越低搪缨，投資者更傾向于購(gòu)買信息披露充分的公司的股票。[ 同前注③]如不進(jìn)行信息披露鸵熟，則有可能加大外界尤其是投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀的不利猜測(cè)副编，這樣導(dǎo)致的后果可能會(huì)比進(jìn)行信息披露的后果更加惡劣，同時(shí)流强，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的公司可能因?yàn)闈撛诘膹?fù)蘇能力或其他方面而被風(fēng)險(xiǎn)投資者看好痹届，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)根據(jù)其披露的信息進(jìn)行投資決策。
總結(jié)而言打月，相比于上市企業(yè)和掛牌企業(yè)队腐，投資者往往處于信息占有的弱勢(shì)地位。信息披露制度旨在解決信息不對(duì)等的弊端奏篙，保障投資者及時(shí)柴淘、準(zhǔn)確、完整地獲得相關(guān)信息秘通。信息披露使得市場(chǎng)主體處于平等的信息獲得方的地位悠就，此時(shí)，市場(chǎng)主體均通過披露的信息進(jìn)行投資判斷充易，不存在信息占有更加優(yōu)勢(shì)的一方，如果該披露存在虛假陳述或者重大遺漏的情況荸型，將會(huì)被嚴(yán)厲處罰盹靴，維護(hù)資本市場(chǎng)的秩序。只有合理的證券發(fā)行才能更好地促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展瑞妇。然在證券發(fā)行中稿静，信息的披露是重中之重。